即將進入5月，在南半球棉花尚未大量上市之際，我們預計全球棉花支撐較強；從新作供需看，雖然全球棉花積極擴種，但疫情好轉(zhuǎn)下強勁的需求導致基本面繼續(xù)收緊。庫存低位的背景下，我們預計ICE棉花價格易漲難跌...

近日，內(nèi)外盤棉花價格走勢分化明顯，ICE2號棉花自4月10日起強勢上漲，并在4月18日盤內(nèi)價格觸及145.34美分/蒲式耳，創(chuàng)下近10年歷史新高。反觀內(nèi)盤，鄭棉則依舊延續(xù)前期走勢，保持高位震蕩。在此背景下，內(nèi)外盤棉花價差不斷收窄，截至4月18日，代表進口棉中國主港到岸均價的國際棉花指數(shù)(M)均價為24717元/噸，國家棉花價格B指數(shù)均價為22478元/噸，形成內(nèi)外“倒掛”行情。市場普遍關(guān)注此次內(nèi)外倒掛的原因及后續(xù)價格將如何演繹。

我們認為，海內(nèi)外基本面分化是“倒掛”出現(xiàn)的底層邏輯，具體來看，國內(nèi)供給端銷售進度緩慢，庫存壓力較大，而消費端由于生產(chǎn)利潤為負，采購意愿較低，且隨著東南亞國家的復工復產(chǎn)，紡織企業(yè)對于后市普遍悲觀；反觀海外，在本作物年度供不應求，庫存持續(xù)去化的背景下，棉價較為堅挺，且近期受到印度進口政策的影響，價格再度沖高。內(nèi)外供需形勢的分化帶領(lǐng)了內(nèi)棉與A-index指數(shù)價差在短期內(nèi)明顯收窄。同時，近期美元/離岸人民幣匯率的快速走強，直接導致了進口棉到岸均價的上漲，使得本就收窄的價差在以人民幣計價時發(fā)生內(nèi)外“倒掛”。向前看，我們認為，國內(nèi)上下游僵持局面在短期內(nèi)難有改善，而隨著春播的逐漸開展，供給端或?qū)⑺蓜?，價格大概率震蕩向下；海外市場，供給端短期內(nèi)較為平穩(wěn)，強勁需求或?qū)r格有所支撐。從新季棉花供需來看，根據(jù)USDA預測，雖然全球范圍內(nèi)新季棉花豐產(chǎn)預期較強，但強勁需求導致的供不應求將帶領(lǐng)本就低位的庫存進一步收緊，ICE棉價易漲難跌，內(nèi)外分化或進一步加劇。

國內(nèi)：短期僵局難有突破，新季增產(chǎn)預期下價格或?qū)⒊袎?/p>

供給端：皮棉銷售進度緩慢，配額發(fā)放補充供給

進入四月，全國新棉交售已基本完成，新疆地區(qū)籽棉加工率已達100%，然而，皮棉銷售進度卻明顯落后于往年。根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測，截至4月14日，全國皮棉銷售率僅為47.4%，同比下降41.7%，其中新疆銷售44.6%，同比下降44.3%。在較低的銷售率下，上游軋花廠庫存壓力顯現(xiàn)，全國棉花商業(yè)庫存達到歷史五年同期最高值。因此，國內(nèi)棉花供給側(cè)議價能力較弱，棉企除非推出特價棉花資源，否則走貨較為困難，棉花維持“需求市”。

圖表： 國內(nèi)棉花購銷進度

　　資料來源：中國棉花網(wǎng)，中金公司研究部

圖表： 棉花商業(yè)庫存情況

　　資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

近日，2022年第一批棉花進口滑準稅配額申請的企業(yè)信息公示已結(jié)束，90家加工企業(yè)申領(lǐng)到配額，共計將發(fā)放40萬噸[2]。雖然在目前1%的進口關(guān)稅下，內(nèi)外價差倒掛，進口棉經(jīng)濟效益看似較低。但由于此次進口配額限定用于加工貿(mào)易方式進口，加工貿(mào)易無須支付關(guān)稅和增值稅[3]，故不存在價差倒掛的問題，進口棉作為原料成本仍然比內(nèi)棉更低。因此，我們認為，近期即將發(fā)放的進口配額將使得本就銷售困難的供給端進一步承壓。

消費端：采購意愿降低，出口競爭加劇

中游采購意愿較弱是上游皮棉銷售受阻的直接原因。我們認為，紡織廠需求走弱主要有如下原因。

首先，高價原料使得紡企生產(chǎn)持續(xù)虧損。由于本年度新季棉花在產(chǎn)量下降、成本上漲等因素的推動下售價一直居高不下，中游生產(chǎn)利潤被不斷擠壓最終虧損。根據(jù)我們的測算(以328棉花價格為原材料價格，C32S紗線為產(chǎn)成品價格)，自2021年11月起，紗線廠的生產(chǎn)利潤便開始走負，截至4月19日，每生產(chǎn)1噸紗線，紗線廠將會虧損約1689.7元。

圖表： 紡企利潤估算

　　資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

其次，紡織訂單下滑，成品庫存不斷累積導致紡織企業(yè)拿貨動力缺失。棉紡織行業(yè)新訂單PMI指數(shù)自2021年9月起就處于5年同期低位，截至今年3月，新訂單PMI指數(shù)同比下滑32.3%，下游服裝企業(yè)訂單萎縮導致成品紗線、坯布庫存天數(shù)不斷累積，明顯超出5年平均天數(shù)。根據(jù)棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)顯示，4月初全國棉花工業(yè)庫存約66.8萬噸，同比減少30.5%，創(chuàng)近15個月最低水平，工業(yè)庫存的下降一定程度上也反映出中游企業(yè)對后市的悲觀預期。

圖表： 紗線、坯布庫存天數(shù)

　　資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

最后，在新冠疫情余波未消的背景下，各地防疫政策有所收緊。4月6日，家紡產(chǎn)業(yè)集群南通市出臺“三區(qū)一園”的封控措施[4]；另一紡織重鎮(zhèn)海寧也升級管控措施[5]，減少人員流動，考慮到跨省運輸風險較大，貨車司機出車意愿有所降低。紡織企業(yè)在清明節(jié)結(jié)束后開機率仍然偏低運行，截至4月12日，江浙地區(qū)化纖織造綜合開機率僅為46.43%，環(huán)比下降17.12%；紹興地區(qū)印染廠開機率僅為65%，環(huán)比下降7%，停機減產(chǎn)現(xiàn)象較前期有所惡化。

隨著東南亞地區(qū)新冠疫情的好轉(zhuǎn)，當?shù)丶徔棙I(yè)重啟，對我國出口訂單形成較強競爭。根據(jù)越南紡織服裝協(xié)會會長表示，胡志明市許多紡織企業(yè)訂單已接至2022年9月[6]，且根據(jù)越南統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年2月越南紡織服裝出口額和紗線出口量分別同比上漲80.81%與54.27%。同時，東南亞地區(qū)紛紛放開入境限制，外籍勞工人數(shù)恢復修復了先前勞動力不足導致紡織業(yè)停擺的困境[7]?？紤]到越歐自由貿(mào)易協(xié)議以及英國自由貿(mào)易協(xié)議帶給越南的優(yōu)惠關(guān)稅，我們認為越南紡織業(yè)的逐漸恢復或?qū)⒊蔀槲覈挠辛Ω偁帉κ?，偏低的價格可能會吸引國際訂單流入。

向前看，供給端而言，隨著春耕的陸續(xù)開展，市場關(guān)注的重點已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)移到新季棉花的種植上。根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)3月的植棉意向調(diào)查，2022年中國棉花意向種植面積為4398萬畝，同比上漲1.8%。其中，新疆地區(qū)意向植棉面積為3639萬畝，同比上漲2.3%。按照目前的高位商業(yè)庫存和擴張的植棉面積來看，中長期內(nèi)供給端都將面臨較大的壓力。消費端來看，在復工復產(chǎn)逐漸開展之際，我們認為后續(xù)下游訂單的下達情況將是左右需求的關(guān)鍵因素。目前來看，根據(jù)中國棉花網(wǎng)的抽樣調(diào)查來看，96.77%的外貿(mào)企業(yè)并未提前接到下半年海外訂單，89.74%的紡織企業(yè)認為今年海外訂單不會提前下達。因此，我們認為，紡織企業(yè)對于后市銷售的悲觀情緒在短期內(nèi)將不利于消費的恢復。整體來看，隨著春播的有序推進，上下游僵持格局可能有所松動，國內(nèi)棉價或?qū)⒆呷酢?/p>

圖表： 棉紡織行業(yè)新訂單PMI

　　資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

海外方面：強需求支撐高價，低庫存仍將延續(xù)

供給端：豐產(chǎn)預期雖強，庫存仍在去化

根據(jù)USDA4月供需報告顯示，2021/22年度全球棉花產(chǎn)量預測為120.2百萬包，同比上漲7.5%，略高于五年均值119.07百萬包。雖然產(chǎn)量有所恢復，但在強勁消費的支撐下，全球棉花依舊處于去庫狀態(tài)，庫存消費比同比下降5個百分點。南半球的主產(chǎn)國巴西和澳大利亞2021/22年度作物正處于收割季，豐產(chǎn)預期較強。目前，美棉播種正在進行當中，截至4月10日，2022年新棉播種進度為7%，與歷史五年均值持平。

圖表： 全球棉花供需情況

　　資料來源：USDA，中金公司研究部

需求端：全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)背景下消費增速雖有放緩，但仍維持高位

在新冠疫情常態(tài)化的背景下，2021/22年度全球棉花消費反彈較為明顯。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示，2021/22年度全球棉花消費將達到124.07萬包，同比上漲1.69%，創(chuàng)近30年來歷史最高值。具體來看，在全球物流成本上漲的背景下[8]，土耳其、墨西哥等紡織加工地區(qū)由于具有靠近美國、歐盟等消費國的地理優(yōu)勢，USDA預計上述地區(qū)2021/22年度棉花消費量將增長近10%。同時，巴基斯坦在歐盟的“普化優(yōu)惠關(guān)稅措施”下對于棉花的消費也將延續(xù)增加態(tài)勢[9]。雖然中國、印度兩大消費國受到國內(nèi)高位棉價的制約，2021/22年度消費量可能有所下降，但也難以抵擋全球消費上漲的趨勢。

強勁的需求對于棉價高位形成支撐，而價格的短期沖高則是受到了利好消息的刺激。4月13日，印度財政部宣布，4月14日起至9月30日對棉花進口實行關(guān)稅豁免。由于印度服裝零售產(chǎn)品通脹已突破8%，故印度財政部決定豁免11%的進口關(guān)稅以扶持印度紡織業(yè)產(chǎn)銷及出口。從時間上看，4-9月可供印度采購的外棉主要是澳棉、美棉以及西非棉，在印度政府未設定進口總量限制的條件下，內(nèi)外價差可能持續(xù)推動印度紡織廠進行采購。此消息一出，第二日便推動7月主力合約漲至144.5美分/蒲式耳的新高。

圖表：美棉出口情況

　　資料來源：USDA，中金公司研究部

從倉單情況來看，截止4月7日，美棉5月未點價銷售合約為27814手，7月未點價合約為54902手，均為處于歷史5年偏高位置。隨著主力合約由5月轉(zhuǎn)移至7月，5月未點價銷售合約環(huán)比雖然有所下降，但我們認為數(shù)量較多的on call倉單仍然反映出下游訂單需求的旺盛，并在短期內(nèi)會對價格形成推升。從美棉出口數(shù)據(jù)看，進入2022年后，周度美棉裝運量及未裝船便維持在歷史較高水平。雖然近期的高位棉價對于下游接受能力有所考驗，裝運量較前期略有下滑，但結(jié)合2021/22年度預測的美棉出口量和目前出口進度來看，我們判斷在本作物年度結(jié)束之前，美棉出口大概率將保持高位。

圖表：ICE2號棉花未點價買單量

　　資料來源：USDA，中金公司研究部

替代品成本高企，或提振棉花消費。近期，受到高位原油價格的影響，聚酯纖維生產(chǎn)成本上漲。雖然與棉花相比，聚酯纖維價格仍偏低，但若隨著生產(chǎn)成本逐步上漲，我們認為紡織企業(yè)或?qū)⒄{(diào)整面料中棉花與聚酯纖維的摻混比例，一定程度上支撐了棉花的消費。

向前看，南半球主產(chǎn)國巴西和澳大利亞已進入收割季，且豐產(chǎn)預期較強，根據(jù)ICAC預測，巴西、澳大利亞2021/22年度棉花產(chǎn)量將分別同比上升96.43%與19.49%。而北半球的播種也在進行當中，考慮到棉花去年可觀的種植收益，棉農(nóng)擴種意愿有所上升，帶領(lǐng)2022/23年度全球產(chǎn)量預期上漲3%至124百萬包，2021/22年度減產(chǎn)的中國及印度在2022/23年度均有較強的豐產(chǎn)預期。而從消費端看，根據(jù)USDA預測在全球經(jīng)濟恢復的背景下，棉紡消費的增長速率雖然可能較前期有所放緩，但消費量預計仍將繼續(xù)上漲，供不應求的格局或?qū)⒀永m(xù)，全球棉花庫存大概率繼續(xù)去化。即將進入5月，在南半球棉花尚未大量上市之際，我們預計全球棉花支撐較強；從新作供需看，雖然全球棉花積極擴種，但疫情好轉(zhuǎn)下強勁的需求導致基本面繼續(xù)收緊。庫存低位的背景下，我們預計ICE棉花價格易漲難跌。